所以本文希望能开个上帝视角，把整个过程捋顺，大家自然明白谁是谁非了，顺带跟大家一起回顾下东亚金融危机的路径。
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「视角」非常重要。
如果我们从东南亚统治者的视角来看，索罗斯无疑是个恶棍， 本来本国发展飞速，却被你做空大赚特赚造成金融动荡，所以未来需要加强对热钱流动的监管。
从作为监管的一方，国际货币基金组织IMF来看，在当时，还是芝加哥男孩主导的时候，先不考虑政治因素，他们的价值观是全球资金当然要自由流动，投机套利是你的本事，最终必然是你们本国的监管问题和银行自身稳定性的问题，所以他们做出的建议只能是多喝热水,哦不，财政紧缩，货币紧缩和提高银行的稳定。
但是我们从索罗斯的视角来看，东南亚国家已经过了通过实体经济发展的阶段，进入泡沫经济。过多的外债，过高的贸易赤字并且加上资产泡沫和随之带来的通胀压力。并且，竟然还是汇率和美元挂钩？既然这种情况一定不能持续，那我做空只是顺势而为，甚至还是在帮你们，如果继续放任泡沫，后果只能更严重。
因此我们能看到，一个人看待某个问题所采取的视角，将深刻影响他所接受、倡导和执行的方案。如果视角选择不当，那么从一个漂亮的理论所推导出来的最符合逻辑的政策建议，反而会得出完全错误的答案。
但是，我们竟然缺失了一个视角，这个系统内，一个非常重要但不是很显眼的资金流动的，作为日本的视角。
日本二战之前就曾经富过，经验都在，所以战后恢复飞速。并且还有通过让渡部分主权给美国来节省了大量的政治、军事、外部市场的成本，通过“蹭美国的便车”，可以有更多资金来发展本国经济。
从日本的角度来看，日本进行了三轮战后的产业转移，也就是常说的“雁阵模式”。
第一轮是1960s中期到1970s石油危机前，劳动密集型的纺织工业向外转移去亚洲四小龙，自身产业升级，当然非常成功。
第二轮是1970s石油危机后，资本密集的重化工业向外转移，自身向电子、汽车、半导体高端技术进一步升级，也很成功。
但是，问题就出在第三轮，伴随着里根撒切尔的全球自由化浪潮，广场协议后日元进一步升值，很多行业都外包给更低成本的地区，而本国产业进一步空心化，服务业化。当然竞争力还是很强，但是后发国家追的跑的速度肯定是比先发国家探索的爬的要快。
简单看下图。
我们刨去亚洲四小龙的部分不看，东盟四国也就是亚洲四小虎（印尼，马来西亚，泰国和菲律宾）从第二次转移开始承接纺织业，第三次转移承接重化工业。
从上图也可以看到咱中国从第三次才基本融入，但是这也是完全正常，我们并不能学习日本。当时，作为两个意识形态不同完全的阵营，我们并不能向日本韩国一样，出让部分主权，来蹭美国这趟车。
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日本的对外投资有两类，一是通过产业转移的FDI（直接对外投资）来进入实体行业，这种FDI很多其实是配合日本本国产业的供应链，所以在投资的国家能产生对外的贸易顺差。
第二种是通过贷款，或官方（也就是上面我们看到对中国的ODA，无息贷款）或银行自身也就是跨境外币贷款。而这种，也就是我们看到的所有危机中的最要命的外币贷款。
无息贷款给中国？怎么可能？可能有些人没听说过。日本从79年就开始无息贷款给中国，但是并不是说日本政府就是爱心爆棚，我们来看下图。
在广场协议前，本来240兑1美元的日元贷款，升到120对一美元就是还款涨了一倍！比如我们借一亿人民币，就得拿两亿来还。在那时严重的紧缩了国内的财政水平。当然如果我们放掉汇率因素，日本的贷款也是战后战败国协议的一部分，自然，日本政府顺便把这当做打开东南亚市场的第一步棋。
当然其他国家的贷款同理，尤其是，在日元广场协议日元开贬以后，日本的对外直接投资FDI和对外贷款激增。同时，东南亚的国家自身也在放松监管，大力招商引资（跟我们的并无什么区别）。
可以看到，贷款也呈现一个“雁阵”的规律，亚洲四小龙在90年代的衰退中暂时退场，后来日本的贷款就慢慢倾向与四小虎和中国了。
但是这里面有一个关键的时间点。前一阵出去讲课，问大家亚洲金融危机的导火索是什么？我的答案是1995年的日本阪神大地震，大家笑的好开心，觉得我是在开玩笑，但是，其实我是个严肃的人。
95年的日本阪神大地震在日本历史上也是前五震级的地震，并且震源竟然还是在陆上神户附近而不是在周围海域。日本是一个严重依赖外部资源的国家，广场协议后随着日元明牌升值，日本开始进入泡沫化阶段。升值的日元降低了日本产品的国际竞争力，虽然日本的贸易顺差绝对值在还在增加，这支撑了日元的汇率，但是日本经常账户占GDP的比例我们可以看到已然不断下滑。
但是，在1995年1月17号，随着阪神大地震，一方面海外日本资金突然回流增加的日元的需求，造成了瞬间的日元升值，但与此同时，震后重建会导致未来可能的进一步大量进口和强日元造成的出口减少，这样贸易账户大幅变动的预期造成了日元的贬值和强烈的贬值预期。从上图95，96年的数据也可以印证。
就是因为大地震的预期转向（下图美日汇率到80：1）日元贬值，日元开始了轰轰烈烈的“日元套息交易”。
简单讲下套息交易CarryTrading,是借入低息货币（日元、欧元、瑞士法郎等），投入高息货币（东南亚货币、澳元、新西兰元和巴西雷亚尔等），高息货币相对于低息货币升值就会有盈利。在本文中就是一旦日元贬值套息者不但能收到汇差，还能得到利差和以投入货币计价的资产升值。当然这是最简单的描述，未来有空再来细说。
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所以我们可以明显的把整个东亚的资金流动分成两部分，日元升值和日元贬值。
在大地震前日元升值，日本主要向亚洲四小虎产业转移，输入的相对更多是外国直接投资FDI，贷款也是流向实体行业。
在大地震后日元贬值，大量套息资金从日本涌向东南亚，伴随着本来东南亚就已经实体经济利润微薄，资金进一步进入虚拟资产推高本币泡沫，尤其是受伤最重的印尼。
用泰国来看，套息资金为什么会流入是因为有巨大的息差激励，尤其我们能看到上图最下面的TMR-JCR的部分，随着大地震，日本央行进一步下调了无担保的隔夜拆借利率0.5%。也就是借日元负债，投入高息泰国资产。同时从94年到95年的净资本流入总值也能印证同样的结果。
保守估计日本流入东南亚的海外贷款就有2600亿美元，尤其是短期贷款并不是来支持实体经济的。
这像什么呢？已经买入一支股票的资金，这个时候他们能做什么呢？对，只能卖出做空。如果说索罗斯是恶棍，那这些躺着来收息差的热钱，是不是也能算作同伙？
在歌舞升平的时候大家都是在赚，收益不断抬升，外币贷款（做多）增加，但是这时突然有人说我不玩了，开始提现走人。
Duang的一声，所有人开始抢跑，而在这个例子中，泰国本国的货币储备就是这个系统的限制条件，因为它的国际资金是自由流动，资本项目并没有限制。所以很多时候完全自由的国际市场资金流动跟股票市场是有不少共同之处。
而在这个上述的故事中，作为主角的日元贬值起到了非常非常重要的作用。
日本国内端来看，贬值的日元加速了日本本国资金的流出，导致日本泡沫破灭后国内的不良债权问题终于开始显现，当然这是个引子。
从东南亚自身来看，日元贬值的反面自然是美元升值，东南亚国家都挂钩美元，自然导致了被动的升值。
被动升值，造成了东南亚本来就不强的竞争力立马减弱，贸易逆差进一步扩大，尤其是出口减小，日本的套息热钱进一步流入虚拟资产，这相当于提前埋伏在东南亚身边的炸弹。
当然在这里我们在这里最后探讨一个问题，日元抢跑，日元套息交易拆仓的零界点在哪里？
任何金融系统，总有美国的一环。
国际资金流动并没有国界，1996年12月，格林斯潘对美股表达了著名的“非理性繁荣”，并且放出了强烈的加息预期。1997年3月25号加息终于到来。
一方面之前借道日本通过swap或者资金拆借市场流入东南亚的资金，随着逆转的预期流出（平仓资产端，偿还负债端）。另一方面随着日元贬值，日本本国资金流出导致不良债权全面爆发，很多机构需要抽回东南亚贷款（平仓资产端，偿还负债端），多重因素共同导致了东南亚短期贷款的流出，并且叠加本国资产的外逃。日元套利资金进一步向发达国家流入。
至此，我们也可以说东南亚经历了一个完整的反馈周期。
海外资金通过贸易项目流入实体经济 -> 实体经济边际收益递减 -> 实体的蛋糕被吃完 -> 资金转入资本项目 -> 泡沫经济 -> 随着国际经济周期的不匹配导致贸易项目资金先流出 -> 利差使得资本项目进一步流入套息 -> 外国资金本国资金一起流出 - > 泡沫破灭
我们看到其中每一个过程，都有日元的参与，都有国际游资的身影。
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可以看到，通篇我们很少分析东南亚本国的状况，不是说东南亚自身没有问题,也不是说不重要。
高额的外债，经常项目赤字扩大，金融市场泡沫，裙带资本主义，脆弱的金融系统，借短贷长，借外币贷本币。
每一个问题都对，也都存在。但这真能解释危机么？东亚国家从开始的繁荣到最后的终结这些问题一直存在，所以他们并不是不是主要矛盾。
东亚经济只是全球化过程中的一个缩影，全球一体化的“雁阵”正好轮到了那时的东亚，表面看似自身很努力发展，但是在全球化分给他们的只是最基础的加工制造，想要产业升级需要巨大利润，我们看到当时马哈蒂尔造车和印尼发展航空业，结果并不乐观，其实对照我们走过的路程你就很清楚了。
所以这里的关键点是，四小龙的腾飞抢在了好的时候，但是轮到四小虎已经空间不够，后面又面临着94年人民币贬值一半的巨大压力。很多时候他们自己并不能主导自己的命运，他们极大的受到外来资本，尤其是占外部贷款总量近一半多的日本的影响。
所以也能看到日本在“亚洲”这个想象的共同体演变的过程真的是起了相当大的作用，从最初的“脱离”塑造了整体的意识形态，又通过之后的“战争”烙下了深刻的刻痕，到现在通过“日元”或有意或无意的依然深刻的影响着亚洲经济的发展。返回搜狐，查看更多